下半年展望｜對話李立峰：A股會迎來“全面牛”還是“結構牛”？

年初至今，新冠疫情爆發對於全球市場的衝擊已無需多言。回顧這半年來A股的表現，除了頻頻走出的獨立行情之外，結構性分化或許是最大的關鍵字——無論是不同指數，還是不同行業和板塊間，分化行情都表現的十分明顯。

指數方面，截至6月30日收盤，創業板指上半年累漲35.60%“牛冠全球”，而滬指則跌去了2.15%。行業板塊方面，醫藥、消費、科技等板塊火爆十足，而銀行、地產、煤炭、鋼鐵等傳統經濟板塊則持續低迷。截止6月30日，從申萬以及行業漲幅來看，醫藥生物板塊以年內40%的收益穩居榜首，休閒服務、電子、食品飲料板塊分別以30%、24%和23%的漲幅緊隨其後。

在半年度的節點，A股成功突破3100點重要關口，並且在近幾日表現十分搶眼。對投資者而言，如何判斷下半年全球市場走勢以及能否踏對節奏，對於能否取得正收益尤為重要。

下半年，A股會迎來“全面牛”、“結構牛”、還是“在震盪中蟄伏”？市場風格是否會迎來一輪切換？投資機會出現在哪些行業和板塊？騰訊財經獨家對話浙商證券研究所副所長、首席策略分析師李立峰，就下半年A股市場的基本面、估值、市場結構等話題進行了探討。

大勢研判方面，李立峰表示，A股下半年將演繹“業績牛&改革牛”雙驅動的行情，結構性機會頻出，總體維持樂觀態度，上證綜指將圍繞（2800-3300）點區間，創業板指將圍繞（2300-2700）點區間運行。市場風格方面，李立峰認為，目前部分個股估值較高主要是受“極其寬裕的流動性”推動的“水漲船高”，下半年A股市場結構性行情依舊延續。地產、銀行、保險等低估值板塊可能會在某個階段出現脈衝式的補漲機會，但持續取得相對于創業板指的超額收益概率並不大，因為A股發生市場風格和估值切換所需具備的條件並不存在。

行業配置方面，李立峰建議從這四條主線中精選績優個股：第一是醫藥、食品等必需消費品（因為“確定性”市場會給估值溢價），第二是雲應用端，第三是消費電子部分龍頭個股，第四是新能源。科技股方面，他表示，我們當前正處在流動性寬鬆疊加科技景氣度上行的週期裡面。在5G的引領下，科技板塊將進入新一輪上行週期。

總體看，李立峰表示，A股有望成為受益於“全球資產配置荒”的稀缺資產；未來數年，核心資產依然是中國投資機會的主線，有望像美股的FAANG一樣走出一波長牛。

李立峰現任浙商證券研究所副所長、首席策略分析師，曾任國金證券研究所首席策略分析師，重點研究領域為“流動性、企業盈利、風險溢價率、大類資產配置以及A股、港股市場策略”等。曾連續獲得“第九屆、十屆、十一屆”水晶球策略最佳分析師團隊，公募組第一名。

一、大勢研判：滬指將圍繞2800-3300點區間運行，納指不太會向下調整

騰訊財經：目前滬指依然在3000點以下徘徊，您對於A股下半年走勢總體是持樂觀還是謹慎態度？從基本面看，您認為影響A股運行邏輯的因素有哪些？主要指數的運行範圍區間會是多少？

李立峰：年初至今我們策略團隊對A股市場走勢持樂觀的態度，對於今年A股下半年走勢仍維持這一判斷。

首先，今年疫情對全球經濟增長的衝擊影響不小，據約翰斯·霍普金斯大學最新統計，截至北京時間6月30日，全球新冠肺炎累計確診病例超1025萬，累計死亡人數超過50萬。全球每天新增病例數在十幾萬，美國、巴西每天新增病例數超過4萬。這些跡象都說明，全球疫情仍在加速蔓延，但與此同時，中國在疫情控制方面取得了階段性勝利，基本控制住了疫情，全國復工複產在穩步推進，最新的經濟資料顯示，中國6月製造業PMI為50.9%比上月上升0.3個百分點。由此，我們判斷當前國際環境中中國經濟體現出十足的韌性，中國的核心資產有望成為全球資金追逐的主要對象，即：A股成為受益於“全球資產配置荒”的稀缺資產。

北上資金的流向也印證了我們這一看法，今年以來外資通過“北上”通道淨流入A股約1181.51億元人民幣，其中5、6月份單月分別淨流入301.1、527.6億人民幣；另外，國內基金產品發行火爆，截止6月30日，新發行的權益類基金數量為390只，發行規模為6400億元，遠高於去年同期發行規模。

我們預計A股下半年將演繹“業績牛&改革牛”雙驅動的行情，結構性機會頻出。A股下半年上證綜指將圍繞（2800-3300）點區間，創業板指（2300-2700）點區間運行。

騰訊財經：我們現在可以看到，美國疫情反復、歐美貿易爭端升級、全球債務持續攀升等潛在的外部風險，不過美股依然處在歷史新高的位置。如何理解金融市場與實體經濟“脫鉤”？美股面臨著超漲回檔的風險嗎？隨著美國二次疫情爆發的概率越來越大，美股如果二次探底，會對A股造成擾動嗎？

李立峰：股票市場主要反映兩大方面的預期，一是對當前經濟是否有足夠充分的預期，其次是對未來的經濟是否有偏樂觀的預期。

美股在今年2月下旬至3月份，出現了較為明顯的向下調整，主要是受疫情因素影響，投資者對美國後續經濟增長進行了大幅下修，與之伴隨的即是美股的大跌。可隨著美聯儲連續的降息以及大規模的實施QE，投資者在較低預期的基礎上開始對後續經濟增長進行了緩慢的向上修正，進而體現在美股走勢上，美股從3月23日低位開始企穩，震盪攀升。

所以，我們認為股票市場最終反映的是上述兩方面預期，市場走勢最終由“預期差”來決定方向，而非簡單的與實體經濟景氣劃上等號關係。目前美股依然處在歷史新高的位置，表明投資者預期美國經濟後續會延續緩慢恢復的態勢。

對於美股下半年走勢，我們亦持有偏樂觀的觀點，主要是我們認為美聯儲延續超低利率環境，將促使華爾街機構不得不去加配權益類資產。另外，“消費電子、半導體、線上辦公、雲計算”等科技領域景氣度仍然較高，以納斯達克指數為代表的科技類公司的股價不大會出現向下調整的可能，除非有一種小概率事件，即中美貿易再起衝突。目前來看，我們並沒有看到這一端倪。總而言之，我們認為美國疫情與美股漲跌之間並不存在必然的因果關係，而我們更多的應該去關注地緣政治等潛在風險等。

騰訊財經：A股市場當下最大的“灰犀牛”是什麼？有哪些風險是我們需要警惕的？

李立峰：對於下半年，最大的潛在“灰犀牛”可能還是中美貿易衝突。從目前中美官方對第一階段貿易協定的評判來看“中美貿易協定依然完好”，後續是否會打破這種平衡有待進一步觀察。

其次，我們也應關注全球債務問題，根據國際金融協會（IIF）的資料顯示，截至2019年年末，全球債務規模達到255萬億美元，與全球GDP比值已經超過322％，創下歷史新高。其中，發達經濟體總債務規模達到184.2萬億美元，政府部門是主要債務人；而新興市場及發展中國家總債務規模約為71.1萬億美元，接近一半來自于非金融企業部門。債務總額幾乎是20年前的三倍。我們需警惕全球“高福利、低增長”的中小國家出現債務違約等事件。

二、市場風格：A股結構性行情將延續，地產、銀行、保險等低估值板塊或將脈衝式補漲

騰訊財經：回顧上半年，A股市場的結構性分化行情十分明顯。對於上半年“抱團”集中的科技成長板塊和消費、醫藥板塊，您如何理解這些籌碼和它們目前相對較高的估值？

李立峰：A股市場是極其有效的，行業的景氣度驅動了行業的配置。從當前已披露H1預告來看行業景氣度，業績仍然保持較高景氣度的主要有八大類子行業：1）養殖&飼料；2）醫療器械；3）生物製品；4）化學製藥；5）食品加工；6）電源設備；7）消費電子；8）傳媒中的“遊戲”，這也是投資者普遍“抱團”的板塊。

我們認為行業景氣度決定了配置思路。籌碼主要配置了三條主線：第一條主線是部分必需消費品（醫藥、食品、白酒）；第二條主線是新能源汽車及產業鏈；第三條主線是消費電子部分龍頭個股。

我們目前看到的部分個股估值較高，主要是受當前“極其寬裕的流動性”推動，即所謂的“水漲船高”。對於績優個股來講，估值較高的局面會隨著業績的持續高增長而逐步消化。由此，我們還是將堅守行業景氣度放在第一位的配置思路，估值較高需要時間來化解。

騰訊財經：當前A股市場的一個焦點在於結構性行情能否延續。在您看來，市場風格和估值的切換需要具備哪些條件？目前看，這些條件的“火候”到了嗎？下半年，A股會延續“消費+醫藥+科技”的抱團趨勢，還是會迎來地產、銀行、保險等低估值板塊的一波落後者的補漲和追趕？

李立峰：對於市場風格和估值切換的話題，市場討論已久，今年尤甚。從歷史上看，A股市場風格和估值的切換，所需具備的條件：一或是所處的經濟週期發生了實質性的拐點變化，二或是偏中長期的“土豪”險資，頻頻舉牌低估值藍籌，三或是地產政策發生重大的變化。目前來看，並沒有出現上述三者條件中的任何一條，由此我們傾向於A股市場結構性行情依舊延續。

上半年以上證50指數為代表的低估值板塊已連續4個季度跑輸以創業板為代表的偏科技類的板塊，由此下半年某個階段地產、銀行、保險等低估值板塊可能會出現脈衝式的補漲機會，實現低估值板塊部分估值上的合理回歸，但低估值板塊趨勢性的走強，持續的取得相對于創業板指數的超額收益的概率仍不是特別的大，主要是A股發生市場風格和估值切換所需具備的條件並不存在。

三、行業配置：近期A股有望加速上行，建議採取“科技+消費”的進攻配置

騰訊財經：從行業配置的角度來看，下半年A股的投資機會出現在哪些行業和板塊？

李立峰：從資料來看，A股已在一定程度上反映了非經常性損益造成的部分行業較差的中報，後續受損行業業績改善程度取決於：1）經濟重啟的力度；2）可選消費恢復的情況等。

就目前已披露的575家公司中報預告來看，我們判斷H1景氣度高的上市公司主要集中在四條主線：第一條主線是部分必需消費品（醫藥、食品），今年我們反復強調“確定性”市場會給估值溢價；第二條主線是雲應用端，如線上辦公、線上視頻；第三條主線是消費電子部分龍頭個股；第四條主線是新能源。我們建議投資者主要從上述四條主線中精選績優個股為宜。

騰訊財經：關於科技股。新基建、5G等是上半年的熱門話題，隨著未來的產業政策向科技領域的傾斜，下半年A股的科技成長風格會再度領先嗎？哪些是科技成長行情持續的必要條件？

李立峰：我們此前所述，A股處在五年一遇資本市場政策友好期、經濟下行但貨幣政策寬鬆、科技將要進入上行週期的“三期疊加”。目前看，這“三期疊加”逐漸被印證，我們維持自年初做出的A股處在兩年半上行週期的判斷。近期市場有望加速上行，建議採取“科技+消費”的進攻配置。

中長期來看，5G引領下的第四次資訊浪潮將會是中國經濟實現新階段高品質增長的關鍵因素之一，站在新一輪科技上行週期的起點，看好科技股的中長期配置價值。我們可以看到每一輪科技週期都是由通信技術的變革帶來的。隨著2019年5G牌照的發放，5G網路開始建設，有望迎來新一輪資訊革命創新浪潮，科技板塊進入新一輪上行週期。

流動性寬鬆疊加科技景氣度上行，是科技成長行情持續的必要條件，當前我們正處在這樣一個週期裡面。

四、A股核心資產有望走出一波長牛 “居民儲蓄搬家”將是增量資金最大主力

騰訊財經：下半年A股的增量資金來源還有哪些？您如何看待外資機構以及私募、公募基金等國內機構投資者的資金流向偏好對A股投資風格的影響？

李立峰：下半年A股的增量資金最大的主力軍還是“居民儲蓄搬家”。由於銀行存款利率處於較低水準，居民為了資產保值將存款投向股市。從交易所資料來看，自去年10月份以來，居民開戶數逐月走高，今年5月上交所A股帳戶新增開戶數為193.25萬戶，處於歷史上新增開戶數較高水準，“居民儲蓄搬家”，將存款投向股市，主要通過“公募、私募、保險”等管道流入到A股。

其次，如前所述，A股增量資金來源於海外資金。目前，從我們跟蹤到的資料，外資機構以及私募、公募基金等國內機構投資者的資金流向偏好仍主要集中在消費、科技。從目前相關權益類產品發行的行業類別來看，亦是體現出這一特徵，由此會強化A股既有的市場風格。

騰訊財經：中長期看，您如何看待A股的“核心資產”？是否可能像美股的FAANG一樣走出一波長牛？

李立峰：中國持續推進改革開放，中國經濟走向高品質發展，內生增長動能造就更多獨特性機會，人民幣匯率的穩定，有利於提升中國權益資產的吸引力。展望中國各領域核心資產逆勢崛起的第二步，將受益於科技賦能、自主創新、全球化競爭。以中國5G為代表的自主創新能力處於全球領先地位；科技股龍頭公司的盈利能力不斷提高。考慮到經過2019年核心資產結構性牛市充分演繹之後，我們判斷，2020年核心資產的機會要從更廣闊的領域入手發掘，特別是要強調估值和盈利的性價比，建議跟美國市場進行對標研究中國的科技型製造業。

未來數年核心資產依然是中國投資機會的主線，可能像美股的FAANG一樣走出一波長牛，對此我們還是堅定的看好。

騰訊財經：上半年A股市場有不少大動作，包括創業板實施註冊制、新三板精選層改革、上證指數編制調整、以及研究引入T+0交易制度的風聲等，這會對A股投資帶來哪些影響？

李立峰：正如證監會主席易會滿所說，“中國資本市場的對外開放步伐，不僅沒有因疫情而放緩，反而進一步加快。證券基金、期貨機構外資股比限制提早全面放開，六家外資控股證券公司已經順利落地，QFII、RQFII全面取消額度限制。與境外機構投資者保持良好的溝通，增強了相互信任，外資總體保持淨流入。加快與境外監管機構合作，共同打擊上市公司的財務造假，保持定力，堅持市場化、法治化方向。全面深化資本市場改革，科創板制度創新、創業板改革並試點註冊制、新三板改革等重大舉措正在落地實施”。

制度紅利驅動A股走牛，改革紅利釋放，使得經濟活力增強。如前所述，A股2020年下半年將演繹“業績牛&改革牛”雙驅動的行情，結構性機會頻出。堅定推進市場化改革，尊重市場的規律，只有形成高效透明的A股市場，各類投資者才更加積極參與進來，實現真正的資源的有效配置功能。